Một trong những điểm khác biệt cốt lõi của cuộc cách mạng AI hiện nay so với các giai đoạn bong bóng trước đây là hầu hết nguồn vốn cho đến nay đều đến từ dòng tiền hoạt động (Operating Cash Flow – OCF) của những công ty sinh lời nhất trên thế giới. Bất chấp mức tăng chi tiêu vốn (capex) khổng lồ trong những năm gần đây, tất cả các công ty đại chúng lớn tham gia chu kỳ đầu tư này (ngoại trừ Oracle) vẫn duy trì Dòng tiền tự do (Free Cash Flow – FCF) khỏe mạnh.
Lấy Meta làm ví dụ, công ty này tạo ra khoảng 50 tỷ USD FCF trong 12 tháng qua, dù một phần ba trong số đó chỉ là SBC (Stock-Based Compensation – Thù lao bằng cổ phiếu). “Nhưng tiền mặt vẫn là tiền mặt” – như câu nói trong ngành tài chính, và nếu cần hàng trăm tỷ USD qua nhiều giai đoạn để đạt được mục tiêu đã hứa, vẫn còn khoảng cách khá lớn giữa OCF và Capex của các gã khổng lồ công nghệ này. Các khoản đầu tư được tài trợ từ tiền mặt nội bộ có thể kéo dài rất lâu, miễn thị trường vẫn ủng hộ những khoản đầu tư đó.
Nợ xuất hiện: Vừa là rủi ro, vừa là “công cụ kỷ luật”
Tuy nhiên, chúng ta đang chứng kiến những thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn khi nợ dần xuất hiện trên bàn đàm phán. Một điều đáng chú ý là bản thân nợ có thể trở thành “cơ chế ép buộc” hiệu quả để quản lý chu kỳ đầu tư quá mức tiềm ẩn, bởi nghĩa vụ trả lãi và đòn bẩy tài chính trên bảng cân đối kế toán có thể đặt ra những ràng buộc cứng rắn, giữ cho doanh nghiệp phải có kỷ luật.
Các gã Big Tech hiểu rõ điều này và do đó đang tìm đến “bàn tay trợ giúp” trong hành trình đầu tư của họ. Tuần trước, Meta đã ký thỏa thuận liên doanh (Joint Venture – JV) với Blue Owl Capital cho dự án khuôn viên Data Center Hyperion trị giá 27 tỷ USD. Trong đó, Meta sẽ sở hữu 20% và phần còn lại thuộc về các quỹ do Blue Owl Capital quản lý.
Điều đáng chú ý là Meta chỉ ký “operating lease” (hợp đồng thuê hoạt động) với thời hạn ban đầu chỉ 4 năm. Họ có quyền chọn gia hạn mỗi 4 năm, nhưng không bắt buộc phải làm vậy.
Cơ chế “Synthetic Lease” và rủi ro trị giá 22,95 tỷ USD
Để thuyết phục liên doanh chấp nhận hợp đồng thuê ngắn hạn 4 năm, Meta đã cung cấp “Bảo đảm Giá trị Dư” (Residual Value Guarantee – RVG) bao phủ 16 năm hoạt động đầu tiên. Nếu Meta quyết định rời đi (bằng cách không gia hạn hoặc chấm dứt hợp đồng thuê) trong vòng 16 năm đầu, họ đảm bảo khuôn viên này vẫn sẽ có giá trị nhất định (chưa được công bố). Khoản thanh toán này có “mức trần” – tức có giới hạn tối đa được thỏa thuận trước về số tiền Meta phải trả. Tuy nhiên, mức trần chính xác trong thỏa thuận này vẫn chưa được tiết lộ.
Cấu trúc thỏa thuận này – với hợp đồng thuê ngắn 4 năm kết hợp với RVG dài hạn trên một tài sản cao độ chuyên biệt – rất giống với công cụ tài chính được gọi là Synthetic Lease (Hợp đồng thuê tổng hợp).
Trong synthetic lease, người thuê (Meta) có được sự linh hoạt với cam kết ngắn hạn và xử lý kế toán thuận lợi (giữ khoản nợ ngoài bảng cân đối kế toán của họ). Tuy nhiên, để thuyết phục nhà đầu tư (Blue Owl Capital) tài trợ xây dựng, người thuê phải chịu phần lớn rủi ro tài chính của quyền sở hữu. RVG thực hiện việc chuyển giao rủi ro này.
Để đảm bảo tài trợ cho một tài sản chuyên biệt khổng lồ như vậy, mức trần này phải được đặt rất cao. Infinity News ước tính nó có khả năng nằm trong khoảng 80-90%. Nếu giả định là 85%, với dự án Hyperion trị giá 27 tỷ USD, mức rủi ro tối đa mà Meta có thể phải gánh chịu là 22,95 tỷ USD.
Nếu Meta quyết định chấm dứt hợp đồng thuê trong thời kỳ RVG 16 năm, khoản thanh toán được xác định theo công thức:
Giá trị Bảo đảm tại thời điểm rút lui – Giá trị Thị trường Thực tế = Chênh lệch thiếu hụt
Meta sẽ trả khoản chênh lệch, nhưng chỉ đến mức trần đã thỏa thuận (ước tính 22,95 tỷ USD). Giá trị bảo đảm có khả năng chỉ là một lịch trình định trước giảm dần qua 16 năm, đại diện cho giá trị mà các nhà đầu tư kỳ vọng tài sản sẽ giữ được khi họ thu hồi vốn đầu tư thông qua các khoản thanh toán thuê của Meta.
Dĩ nhiên, giá trị thị trường thực tế (Actual Market Value – AMV) mới là biến số thực sự ở đây. Nếu công nghệ chuyên biệt trở nên lỗi thời hoặc thị trường suy yếu, AMV có thể lao dốc không phanh.
Lãi suất 6,58%: Gần sát mức trái phiếu rác
Nhờ sự bảo lãnh của Meta, các trái phiếu phát hành để tài trợ cho khoản đầu tư này đã nhận được xếp hạng tín dụng hạng đầu tư (investment grade). Tuy nhiên, trái phiếu được phát hành với lợi suất 6,58% – gần với lợi suất trái phiếu rác (junk bond).
Tại sao lợi suất lại cao như vậy? Nếu giá trị data center sụp đổ thảm khốc do lỗi thời hoặc vì lý do khác, RVG của Meta sẽ bao phủ phần lớn khoản lỗ, nhưng các nhà đầu tư phải gánh phần vượt quá mức trần. Hơn nữa, khoản nợ thuộc về thực thể dự án, nó “thứ cấp về cấu trúc” (structurally subordinated) so với nợ doanh nghiệp của chính Meta. Các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp cho “rủi ro đuôi” (tail risk) này.
Quan trọng hơn, tài sản thế chấp cơ bản là một data center AI siêu chuyên biệt. Nếu Meta rời đi, khả năng cao là cơ sở này không thể dễ dàng chuyển đổi mục đích sử dụng. Mặc dù RVG giảm thiểu tổn thất tài chính, bản chất chuyên biệt của tài sản cơ bản vẫn ảnh hưởng đến rủi ro được cảm nhận và đẩy lợi suất cao hơn.
Oracle và thương vụ 38 tỷ USD: Kỷ lục nợ hạ tầng AI?
Infinity News dự đoán Meta (và các gã Big Tech khác) sẽ thực hiện nhiều thỏa thuận như thế này trong tương lai. Thực tế, chỉ một ngày sau đó, Oracle dường như đang huy động khoản nợ thậm chí còn lớn hơn thỏa thuận Hyperion: 38 tỷ USD để xây dựng các data center tại Texas và Wisconsin. Nếu thỏa thuận thành công, đây sẽ là thương vụ nợ lớn nhất từ trước đến nay trong hạ tầng AI.
Infinity News rất tò mò muốn thấy lợi suất sẽ là bao nhiêu đối với các khoản nợ do Oracle phát hành, đặc biệt là khi vị thế tiền mặt và đòn bẩy tài chính trên bảng cân đối kế toán của họ kém hơn đáng kể so với Meta. Hơn nữa, nếu các công ty này tiếp tục thực hiện những thỏa thuận này, lợi suất có thể chỉ tăng cao hơn vì rủi ro đối với các thỏa thuận nợ sau này sẽ dần gia tăng đối với chủ sở hữu trái phiếu.
Có lẽ cơn sốt đầu tư hạ tầng AI có thể hạ nhiệt đáng kể khi lợi suất nợ tiến gần đến hai con số. Thật vậy, trong khi các khoản đầu tư hạ tầng được tài trợ bằng nợ chắc chắn sẽ nâng cao hồ sơ rủi ro của các công ty này, việc đưa một số khoản nợ vào hệ thống có thể khiến tất cả mọi người đột nhiên có kỷ luật hơn nhiều trong các khoản đầu tư hạ tầng AI của họ.
Tại sao Meta chọn “bàn tay trợ giúp”?
Tuy nhiên, có những lý do thuyết phục để các công ty như Meta triển khai ít tiền mặt hơn từ bảng cân đối kế toán của riêng họ và nhận càng nhiều “bàn tay trợ giúp” càng tốt, miễn là thị trường vẫn tiếp thu các thỏa thuận như vậy.
Trong khi Meta tự tin rằng nhu cầu về sức mạnh tính toán (compute) sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ, họ có khả năng ít chắc chắn hơn về loại hạ tầng compute nào sẽ là tối ưu trong 5 hoặc 10 năm nữa. Một data center thường là tài sản có thời hạn 20-30 năm. Nếu Meta tự xây dựng và sở hữu Hyperion, họ sẽ phải cam kết với diện tích vật lý, hệ thống cung cấp điện và thiết kế làm mát được thực hiện vào năm 2025.
Trong một bài đăng blog riêng biệt, Meta cho biết hạ tầng của họ được xây dựng theo cách có thể điều chỉnh linh hoạt cho dự án data center 1 GW tại El Paso, Texas:
“AI, cùng với nhu cầu suy luận và đào tạo của nó, vẫn đang phát triển, vì vậy thiết kế của chúng tôi cần cân bằng những gì chúng tôi biết hôm nay với những gì chúng tôi có thể biết trong tương lai. Các cấu hình AI khác nhau sẽ yêu cầu các phương pháp khác nhau đối với thiết kế hệ thống phần cứng và mạng, vì vậy các data center mới của chúng tôi được xây dựng để đáp ứng tính linh hoạt. Ví dụ, chúng tôi đã thiết kế data center El Paso có các hệ thống có thể hỗ trợ cả máy chủ truyền thống ngày nay và các thế hệ phần cứng hỗ trợ AI trong tương lai.”
Nói cách khác, Meta tuyên bố họ đã chuẩn bị cho cả máy chủ hiện tại và phần cứng AI thế hệ tương lai.
“Design Flexibility” vs “Strategic Flexibility”
Nếu họ có thể xây dựng thiết kế linh hoạt như vậy, tại sao mối lo ngại về sự lỗi thời vẫn còn giá trị? Infinity News phân tích rằng “thiết kế linh hoạt” thường có nghĩa là việc tái trang bị trong tương lai là khả thi, chứ không phải là dễ dàng hoặc rẻ. Tại một thời điểm nào đó, chi phí tái trang bị một thiết kế “linh hoạt” cũ vượt quá chi phí đơn giản là chuyển vào một cơ sở mới được tối ưu hóa cho công nghệ mới.
Trong mọi trường hợp, tính linh hoạt như vậy có khả năng chỉ giải quyết được những “điều chưa biết đã biết” (known unknowns) và có thể không đáp ứng được những “điều chưa biết chưa biết” (unknown unknowns) 5-10 năm kể từ bây giờ.
Tính linh hoạt mà Meta đang mua với cấu trúc thuê Hyperion là “tính linh hoạt chiến lược” (strategic flexibility). Trong khi tính linh hoạt thiết kế cho phép bạn điều chỉnh tài sản, thì tính linh hoạt chiến lược mang lại cho bạn khả năng thoát khỏi tài sản – nhưng dĩ nhiên, với một cái giá!
Cuộc chuyển dịch từ tự tài trợ bằng dòng tiền hoạt động sang huy động nợ đánh dấu một chương mới trong cuộc đua hạ tầng AI. Liệu đây là dấu hiệu của sự trưởng thành hay khởi đầu của một chu kỳ bong bóng mới? Thời gian và lợi suất trái phiếu sẽ trả lời.
